到本季度末，ether.fi 将切断其质押代币与再质押协议 EigenLayer 之间的最后一条结构性纽带。协议文档显示，截至 8 月，仍处于再质押状态的资产不足 1%，EigenPod 提款凭证预计将于今年年底前移除。
2024 年 ether.fi 上线时，存款会自动在 EigenLayer 上进行再质押。今年 8 月，该公司把再质押功能从 weETH 中剥离——weETH 是其代币在 DeFi 中流通并被广泛接受为抵押品的版本——使其回归为一种普通的流动性质押代币。如今仍想做再质押的用户，必须主动选择一种构建在竞争对手平台 Symbiotic 之上的独立代币。
ether.fi 首席执行官 Mike Silagadze 表示，这一决定归根结底是出于风险考量。“再质押并没有带来有意义的收益机会，而质押者对其存在一定的风险认知，所以我们认为退出是合理的，”他告诉 CoinDesk。
质押指的是锁定 ETH 以帮助维护以太坊安全，并换取收益。再质押的思路是让同一批被锁定的 ETH 再打一份工：EigenLayer 会把这份安全性出租给预言机、数据可用性层等其他服务，由这些服务为获得保护付费。存款人于是能用同一笔钱赚两份收益。流动性质押再质押代币（LRT）则叠加在这一层之上，给存款人一张可交易的凭证，让他们可以出售或在别处用作抵押品，而不必把 ETH 锁死等待。weETH 是其中规模最大的一个。
EigenLayer 的资产规模峰值为 197 亿美元，流动性质押再质押代币在 2024 年头六周增长了逾 1000%。但购买安全性的服务方支付的费用，始终不足以同时覆盖基础质押收益和叠加其上的溢价，因此再质押所承诺的第二份收益从未真正兑现。
9 月 8 日，DefiLlama 的再质押类目资产规模为 100.2 亿美元，前一周产生的手续费为 99,977 美元。流动性质押类目在 518.7 亿美元资产规模上产生了 2735 万美元手续费。按每单位被保障的资金计算，普通质押的收益约为再质押的 53 倍。
随后，两件事抹去了再质押仅存的激励。补贴存款的积分计划在 2025 年逐步退场，而罚没（slashing）机制于 2025 年 4 月正式上线。罚没是指当运营商行为不当时——例如离线或签署相互矛盾的消息——没收其部分质押 ETH 的惩罚。于是再质押骤然承担起真实且有价的下行风险，而此前这种风险只是理论上的，却没有额外收益来补偿。
撇开 ether.fi 不谈，整个赛道其余部分的规模都很小。Renzo、Kelp、Swell、Puffer Finance 和 Bedrock 这五家现存最大的流动性质押再质押代币项目，2026 年第二季度合计毛利润为 953,350 美元。而在三个季度前，这五家合计赚了 218 万美元。融资 2300 万美元的 Puffer 当季录得 21,590 美元，Swell 录得 22,370 美元。
这些利润表还揭示出，这些业务中究竟哪一部分曾经盈利——答案是再质押本身并不赚钱。在 Kelp 的账面上，EIGEN 代币奖励同时出现在 460,600 美元的毛收入和 460,600 美元的营收成本中：它们进来后直接转给存款人，协议手里什么也没留下。Puffer 和 Swell 对质押奖励也是同样的记账方式。这些公司赚到的任何利润，来源都是再质押层之下收取的普通质押费用。
4 月 18 日，一名攻击者利用了 Kelp 的跨链桥——即在其代币于不同区块链之间转移的系统——在 46 分钟内凭空铸造了 116,500 枚 rsETH，价值约 2.93 亿美元，背后没有任何 ETH 支撑。攻击者将这些代币作为抵押品存入 Aave，并据此借出真实以太币。随后数日内约 60 亿美元资金撤离 Aave，潜在坏账在 1.23 亿至 2.3 亿美元之间。5 月，Aave 重写了其抵押品上架标准，要求在评估价格波动之外，还要考察网络安全与技术架构。
Silagadze 不认同把这起事件解读为杠杆的失败。“Kelp 被黑的原因是跨链方面的糟糕安全实践，与杠杆无关，”他说。“ether.fi 在 Aave 上的市场参数非常保守，我们对安全有坚定承诺。”
他说得没错，EigenLayer 本身并没有出问题。没有任何资产被罚没，没有再质押机制失灵，薄弱环节是一座跨链桥。但这恰恰是这起黑客事件对流动性质押再质押代币如此致命的缘由：钱是在“包装层”——叠在再质押之上的那张可交易凭证——亏掉的，而不是在再质押本身。到 4 月时，持有这类代币的人等于接受了一段可能被攻击的额外软件，却拿不到任何额外收益。包装层已经无法为自己的存在买单。
撤离再质押的资本并没有离开加密借贷，而是从 ETH 转向了美元。
2024 年的模式是：质押 ETH，再质押，包装成流动性质押再质押代币，用它抵押借款再买入更多，把敞口层层叠加在同一资产上。到了 2026 年，同样的行为换成了“策展金库”（curated vault）。策展金库是一种借贷池，由外部公司（称为策展人）而非借贷协议本身决定该池接受哪些资产、以何种条件接受，并从中抽取一部分费用。这一模式最大的场所 Morpho，规模约为 58 亿美元。
与再质押一样，存款人持有的代币是一张凭证，其风险由别人设定，却被第三方接受为抵押品。
策展金库已经催生了自己的“Kelp 式崩塌”。2025 年 11 月 4 日，Stream Finance 披露约 9300 万美元亏损并冻结提款。其 xUSD 代币——一种旨在维持 1 美元价值的生息美元代币——单日下跌 77%。策展人在 Morpho 上搭建金库，让存款人用真实稳定币去供给 xUSD，而借出的稳定币又被用来买入更多 xUSD，把该代币的规模吹到远超其实际支撑。这些市场按固定的 1 美元而非市场价给 xUSD 估值，因此当真实价格下跌时，本应自动平仓的清算从未触发。研究人员随后梳理出各借贷平台上约 2.85 亿美元的债务敞口。第二种美元代币（其 65% 由对 Stream 的贷款支撑）下跌约 98%，并被清盘。
退出再质押后，ether.fi 面临所有流动性质押再质押协议如今都要回答的问题：当它所依托的东西不再付钱时，这门生意究竟是什么？它的答案是：不再做一家质押公司。
ether.fi 现在运营一张让用户无需卖币即可用加密资产消费的银行卡、一个部署在以太坊二层网络 Optimism 上的借贷市场，以及一组金库，并把自己描述为一家加密新银行（neobank）。8 月，它还增加了代币化股票、金属和法币通道。Silagadze 认为新银行市场的年收入规模约为 3000 亿美元，约为 DeFi 的 300 倍。
这张卡在月度收入中的占比从 1 月的 17% 升至 7 月的 46%。“新银行收入已经完全填补了再质押收入和 ETH 价格走低造成的缺口，”Silagadze 说。“我们今年整体收入的年化运行率有望提升约 38%，而质押和再质押收入下降了 70%。收入多元化取得了巨大成功。”
DefiLlama 的数据在大致同一时期呈现出不同趋势：ether.fi 的毛利润从 2025 年第三季度的 1871 万美元降至 2026 年第二季度的 999 万美元，下滑 47%。两者都可能成立，因为毛收入不等于毛利润，前瞻性运行率也不等于过往单季数据，但 ether.fi 并未公布那 38% 的计算依据。
银行卡费用在第二季度产生了 314 万美元毛利润。EigenLayer 再质押产生了 287 万美元，领先于核心 ETH 质押，也领先于金库费用、借贷和管理费之和。按照 DefiLlama 的会计口径，再质押是 ether.fi 在决定退出之时第二赚钱的业务线。
Silagadze 对 DefiLlama 数据中的一项输入提出异议。返现——支付给银行卡用户的奖励——在 DefiLlama 数据中同时出现在 583 万美元的收入和营收成本中，这意味着它对利润毫无贡献。“那还是第三方合作方支付返现奖励的时候，”他说。“现在情况已经不是这样了，所以当前的收入报告不包含返现补贴拨款。”DefiLlama 的适配器在最近一个季度仍然在两端都记入这笔款项。
他还表示，ether.fi 在做这些调整时都告知了用户。他说，把现金金库迁移到 Aave 取代了自建的债务管理器并降低了风险：“用户被多次通知，并主动选择了这一变更。”
这一切并不是说这项技术失败了。EigenLayer 的数据可用性服务 EigenDA 在主网上以 100 MB/s 运行，仍是按保障价值计算规模最大的服务。ether.fi 把自身再质押迁移过去的 Symbiotic，已接入 50 多个网络。
问题从来不是再质押能否运转，而是它产生的收入是否足以支撑在上面建一家公司；而对于那些把再质押当作全部产品的协议来说，答案是否定的。
EigenLayer 也不再以再质押作为产品来推销。它更名为 EigenCloud，如今主打可验证计算——让应用能够证明链下完成的工作确实被正确执行——而再质押抵押品则成为底座，而非被出售的东西。其资产规模为 51.0 亿美元，低于 2025 年 8 月的 220.6 亿美元。
这个行业尚未给出答案的问题是：一个规模缩水约 75%、却仍在保障此前所保障的一切的市场，究竟是失败了，还是它本来就比实际所需的规模大了四倍？Silagadze 没有等到答案揭晓。在争论仍在进行时，他就把 ether.fi 搬离了再质押。
